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根據(jù)主權(quán)財富基金研究機構(gòu)SWFI（Sovereign Wealth Fund Institute）2014年4月對全球主權(quán)財富基金的最新排名，挪威主權(quán)財富基金——政府全球養(yǎng)老基金（Government Pension Fund Global，以下簡稱養(yǎng)老基金）以市值8380億美元[1]位居榜首。該基金自1990年創(chuàng)立以來，通過在全球范圍廣泛投資，為挪威政府和人民贏得了源源不絕的巨額收益，成為國民財富積累的“永動機”。

一、養(yǎng)老基金的創(chuàng)立與管理

（一）應需而生、還富于民

自1969年首次發(fā)現(xiàn)油田以來，海上石油、天然氣逐漸成為挪威國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，進而也使挪威迅速步入全球最富庶的國家之一。挪威政府在積累財富的同時，也認識到油氣資源的不可再生性，伴隨著資源開發(fā)和儲量減少，長遠的經(jīng)濟效益終將難以為繼。此外，作為國民收入最主要來源的油氣收入受到國際油價波動的影響較大，不利于社會財富的穩(wěn)定增長。另一方面，高福利和日益嚴峻的人口老齡化問題使挪威政府的養(yǎng)老開支日益龐大。為妥善應對這一系列問題，挪威議會在1990年通過了第39號法案，決定組建政府石油基金，以油氣產(chǎn)業(yè)的豐厚利潤進行投資，從而維持經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展，造福子孫后代。1996年，基金獲得第一筆注入資金。2006年，為進一步明確基金設立的目的和用途，減少主權(quán)財富基金的政治色彩，石油基金更名為政府全球養(yǎng)老基金。

（二）逐級管理、各司其職

根據(jù)挪威議會頒布的《挪威養(yǎng)老基金法》，挪威財政部是養(yǎng)老基金的主管部門，負責設定養(yǎng)老基金的投資規(guī)劃、投資準則、投資范圍和預期收益，并定期向議會報告養(yǎng)老基金的投資及運營情況。財政部委托挪威央行對養(yǎng)老基金進行管理，制定投資戰(zhàn)略并進行風險和收益評估。1998年，挪威央行成立“央行投資管理機構(gòu)”（Norges Bank Investment Management）負責養(yǎng)老基金的具體運營，在遵循投資準則和投資戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，自主選擇投資對象和投資時機，力求在適度風險下實現(xiàn)長期效益的最大化。央行投資管理機構(gòu)總部位于挪威首都奧斯陸，后陸續(xù)在紐約、倫敦、上海和新加坡設立了辦事處。

挪威財政部在2004年為養(yǎng)老基金引入了道德指引，并成立了道德委員會履行監(jiān)督和排除職能，以確保基金投資行為和投資對象符合挪威對道德準則、社會公益和企業(yè)責任的要求。自該機制建立以來，通過道德委員會的舉報，養(yǎng)老基金將60家涉及生產(chǎn)煙草、污染環(huán)境、販賣武器等問題的企業(yè)列入了投資“黑名單”。

（三）保證來源，嚴格支出。

根據(jù)《挪威養(yǎng)老基金法》，基金的來源由政府油氣活動收益、政府從事石油相關(guān)金融交易收入和養(yǎng)老基金本身的投資收益組成。其中政府油氣活動收益包括油氣企業(yè)上繳所得稅和特別稅（約2000億克朗/年）、對石油開采活動收取的碳排放及氮排放稅、石油收益管理公司（Petoro AS）經(jīng)營所得的國家直接財政收益（State’s Direct Financial Interest,約1000億克朗/年）、發(fā)放特定產(chǎn)品的生產(chǎn)許可證收入、國家石油公司（Statoil）分紅以及政府出售石油公司權(quán)益所得收入等，再扣除政府進行油氣投資等活動花費的成本。

未避免國內(nèi)通脹壓力，財政部規(guī)定，養(yǎng)老基金只能用于投資海外市場。基金的投資原則是在適度風險下追求收益最大化。投資組合的權(quán)重為：股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)的60％，固定收益資產(chǎn)占35％，房地產(chǎn)占5％，允許有一定程度的偏離。養(yǎng)老基金并不直接參與社會分配和政府養(yǎng)老開支，而是作為自然資源向金融資產(chǎn)的長期轉(zhuǎn)化機制，著眼于未來財富的積累，同時也是挪威政府經(jīng)濟緩沖、避免赤字壓力的有力保障。目前，養(yǎng)老基金已成為挪威政府開支的重要來源之一。按照挪威議會的“4%原則”，挪威政府只能動用養(yǎng)老基金總額的4%[2]彌補財政赤字，盡管如此，在2014年的政府預算中，這一數(shù)額仍高達1390億克朗（約合231億美元），占預算支出總額的10%。預計到2020年，這一份額還將擴大到15%。

二、養(yǎng)老基金運營與投資分析

受益于全球股票市場的全面上漲，繼2012年13.4%的高回報率后，2013年，養(yǎng)老基金收益再攀新高。其年報顯示，基金總回報率達15.9%，高于財政部設定的基準指數(shù)1個百分點。投資涉及82個國家和地區(qū)以及44種貨幣，歐洲依然是其最大的投資市場，投資權(quán)重為45.2%，較2012年下降2.8個百分點，而在北美和亞洲市場的投資權(quán)重為32.8%和14.8%，分別增長0.6和1.9個百分點。2013年底，養(yǎng)老基金市值為50380億克朗，比上年增長12220億克朗。其中，基金自身收益為6920億克朗，政府新?lián)苋?390億克朗，外匯差收益2910克朗。自養(yǎng)老基金創(chuàng)立以來，基金的投資收益達到17990億克朗，超過其市值的三分之一，年均回報率為5.7%[3]。

圖1 養(yǎng)老基金投資地區(qū)分布

圖 2 2004-2013年養(yǎng)老基金市值（金額單位：10億克朗）

（一）股票投資業(yè)績不俗。

養(yǎng)老基金于1998年首次涉足股票市場，2013年底，共持有8213家上市公司市值31070億克朗的股票。股票投資為養(yǎng)老基金帶來了高額回報，2013年年報顯示，股票投資回報率為26.3%，創(chuàng)歷史第二高。由于股市強勁，養(yǎng)老基金股票投資權(quán)重一度增長至64%，因此，央行直接管理機構(gòu)不得不在第四季度出售1500億克朗的股票，使這一份額回落至61.7%，以符合財政部對股票資產(chǎn)權(quán)重的限制（60%）。

2013年，養(yǎng)老基金在北美地區(qū)的股票投資回報最高，購買的2223家上市公司股票總回報率為33.9%；受益于歐洲經(jīng)濟復蘇，投資者對股市重拾信心，歐洲地區(qū)的投資回報率為28.8%；新興市場方面，2013年養(yǎng)老基金繼續(xù)保持增持策略，在經(jīng)常帳盈余的國家，如中國的投資回報明顯好于出現(xiàn)經(jīng)常帳赤字的巴西、印度、南非等國，整體投資波動較大，總回報率為1.1%。就單一國家而言，美國股市是養(yǎng)老基金最大的單一投資對象，其次為英國和日本股市。中國股市是養(yǎng)老基金在新興市場最大的投資個體。2013年，受益于首發(fā)限售股解禁和金融股提振，養(yǎng)老基金在中國股市的投資回報率為17.4%。經(jīng)國家外匯管理局批準，該基金在中國A股的QFII額度由10億美元增至15億美元。

個股方面，投資回報最高的三家企業(yè)分別為英國沃達豐、美國黑石集團和瑞士的羅氏制藥，基金持股金額最大的是瑞士雀巢公司，持股市值390億克朗。2013年底，養(yǎng)老基金持有364家中國上市公司的股票，持股金額最大的是騰訊控股有限公司，基金持有其市值40.1億克朗（約合43.4億人民幣）的股票。此外，養(yǎng)老基金還分別持有中國工商銀行和中國建設銀行34.4億和28.1億克朗的股票。

從投資領(lǐng)域看，基金獲益最高的投資領(lǐng)域為電信業(yè)，回報率為37.5%，其次為醫(yī)療衛(wèi)生和消費服務業(yè)，回報率分別為35%和34.8%。在持股金額最高的前10位企業(yè)（見附件2）中，除食品制造商雀巢公司外，三家為石油、天然氣制造商，兩家為金融機構(gòu)，兩家為制藥企業(yè)，還有一家電信公司和一家信息技術(shù)公司。

由于養(yǎng)老基金采取分散投資風險的組合投資策略，不謀求企業(yè)控制權(quán)，對單一上市公司的最高持股比例為10％。2013年底，養(yǎng)老基金持股比例最高的企業(yè)為愛爾蘭Kappa集團，持有該公司9.4%的股票，市值32億克朗。同期持股2%以上的企業(yè)有1088家，持股5%以上的企業(yè)有45家，平均持股比例為1.3%。

（二）固定收益投資表現(xiàn)平平。

養(yǎng)老基金的固定收益投資包括購買政府債券、政府相關(guān)債券[4]、通脹相關(guān)債券、公司債券和證券化債務。2013年，由于美聯(lián)儲、英國央行、日本央行等各國政府繼續(xù)量化寬松政策，導致養(yǎng)老基金在這些國家的債券投資收益不盡人意。受此影響，全年固定收益投資回報率僅為0.1%。其中，占固定收益投資62.8%的政府債券投資回報率為-2.3%，證券化債務投資收益最為樂觀，回報率為7.7%，公司債券回報率為2.1%。截至2013年底，養(yǎng)老金共持有31種貨幣、1060個發(fā)行人發(fā)行的3803支債券，合計面值18790億克朗，在投資組合中的權(quán)重為37.3%。

在政府債券方面，2013年養(yǎng)老基金大幅增持了美國、日本國債，而兩國國債在年底的回報率分別為-2.1%和-15.5%。另一方面。基金看好新興經(jīng)濟體的債券市場，減倉法國、奧地利國債，轉(zhuǎn)投哥倫比亞、菲律賓以及匈牙利國債，將新興市場的債券投資比例由2012年的10.1%提升至12.3%。2013年底，養(yǎng)老基金在中國債券市場的投資規(guī)模為118億克朗，其中包含近85億政府債券。

（三）房地產(chǎn)投資前景樂觀。

為了進一步多樣化資產(chǎn)類型，分散投資風險，2010年挪威財政部授權(quán)央行投資管理機構(gòu)從事房地產(chǎn)投資，投資權(quán)重為養(yǎng)老基金資產(chǎn)總額的5%。2011年，養(yǎng)老基金在該領(lǐng)域進行了首次投資，2013年，基金將投資范圍延伸到歐洲以外的房地產(chǎn)市場。投資收益主要由房租收入、房地產(chǎn)增值收入和匯率收入組成。2013年底，養(yǎng)老基金的房地產(chǎn)投資回報率為11.8%，投資權(quán)重為1%，比2012年上升了0.7個百分點，資產(chǎn)總值520億克朗。

養(yǎng)老基金看好美國房地產(chǎn)市場，2013年先后投資了美國位于紐約、華盛頓、波士頓價值15億美元的7處房產(chǎn)。同時，繼續(xù)大幅投資于歐洲市場，在歐洲最大一筆投資是以10億歐元購置位于歐洲11個國家的195個物流中心50%的所有權(quán)。基金2013年年報中顯示，盡管目前房地產(chǎn)投資權(quán)重僅有1%，但伴隨著全球經(jīng)濟回暖及基金對房市的樂觀預期，這一比重將很快持續(xù)提升至5%。目前基金房地產(chǎn)投資的關(guān)注重點為成熟市場、寫字樓和商業(yè)零售物業(yè)。

（四）投資趨勢分析

表 1 2011-2013年養(yǎng)老金投資組合及收益情況

來源：央行投資管理機構(gòu)

    一是調(diào)整投資組合，縮減在固定收益投資上的資產(chǎn)配置。從“表1”上看，近三年來養(yǎng)老基金在投資組合的調(diào)整上保持了連貫性，即逐步削減在債券上的投資，將更多的資產(chǎn)配置在股票上以提高投資收益，同時加大在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資探索。預計養(yǎng)老基金在近期仍將延續(xù)這一策略，尤其在發(fā)達國家經(jīng)濟增長向好和通脹率下降以及美國經(jīng)濟前景改善的背景下，可能繼續(xù)加強在北美股市以及美國房市的投資力度。

二是拓寬投資視野，投資重點向新興市場進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。力求投資多樣化一直是養(yǎng)老金基金秉持的重要投資理念，其投資視野正不斷向更多市場延伸。年報顯示，截至2013年底，養(yǎng)老基金投資范圍已擴張到82個國家和44種貨幣，較2012年增加10個國家和9種貨幣。未來，基金還將在全球經(jīng)濟增長的背景下廣泛投資于更多市場、國家和貨幣。另一方面，伴隨亞洲國家和新興經(jīng)濟體在世界經(jīng)濟中占比的增長，養(yǎng)老基金也正在將其投資目光轉(zhuǎn)向這些國家和地區(qū)：2012年，經(jīng)挪威議會批準，養(yǎng)老基金做出重大戰(zhàn)略調(diào)整，計劃減持其歐洲資產(chǎn)，將其比重由之前的50%降低至40%左右，同時將對新興市場的投資比例提升至20%左右，以求從更廣泛的全球經(jīng)濟增長中受益。2013年，養(yǎng)老基金在歐洲的投資比重已降至45.2%，比2011年降低7.8個百分點，同時在北美和亞洲市場的投資比重則提升至32.8和14.8%。2013年挪威政府向基金新注入的的2390億克朗中，約7.9%投入到了新興市場。至此，養(yǎng)老基金在新興市場的投資規(guī)模已達5000億克朗。央行投資管理機構(gòu)在養(yǎng)老基金2014年白皮書中透露，將針對低收入國家和新興市場制定單獨的投資計劃，以更好地控制風險和確保收益。

投資中國是養(yǎng)老基金投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移的重要組成部分。養(yǎng)老基金對中國的經(jīng)濟前景持樂觀態(tài)度，2011其在中國債券市場的投資規(guī)模僅為3.5億克朗，2012年攀升至50億克朗，2013年又在上年基礎(chǔ)上翻了一番，達到118億。

三是關(guān)注環(huán)保產(chǎn)業(yè)，加強可再生能源領(lǐng)域的投資力度。2013年基金年報中表示，環(huán)保投資是其投資戰(zhàn)略不可或缺的組成部分，當年投資回報為41%。截至2013年底，養(yǎng)老基金在環(huán)保企業(yè)的總投資額為1800億克朗，占基金股票資產(chǎn)的6%，未來這一比例還將繼續(xù)提高，尤其將加大對可再生能源領(lǐng)域的投資。養(yǎng)老基金2014年白皮書中表示，將會把這一領(lǐng)域的投資規(guī)模翻番，從目前的200-300億克朗增加至300-500億克朗。此外，央行還將考慮對這一投資領(lǐng)域進行單獨管理。

四是應對氣候變化，將圍繞化石能源投資開展專項研究。央行投資管理機構(gòu)自2009年開始關(guān)注氣候變化對全球資本市場的影響，并提出要密切監(jiān)控全球變暖帶來的不確定投資風險。2014年央行將發(fā)起專項研究，進一步探討氣候變化對未來長期投資的影響。2013年以來，陸續(xù)有各界人士提出鑒于化石能源消費是碳排放的主要來源，出于環(huán)保和經(jīng)濟因素，養(yǎng)老基金應撤出對石油、天然氣以及煤炭公司的投資，挪威財政部近期已成立專家組對這一問題進行研討，并于2014年秋公布研究結(jié)果。

三、養(yǎng)老基金的管理經(jīng)驗

養(yǎng)老基金的投資原則是在適度風險下實現(xiàn)長期收益的最大化。央行投資管理機構(gòu)作為基金運營的具體管理者，通過卓有成效的管理手段充分踐行了這一原則，其管理經(jīng)驗值得我國主權(quán)財富基金借鑒。

（一）低成本、高效率的運營管理。

央行直接管理機構(gòu)堅持高標準、高質(zhì)量的團隊建設，現(xiàn)有來自28個國家的370名具有全球戰(zhàn)略眼光和投資經(jīng)驗的正式員工，能夠快速做出投資決策。其中35%為海外雇員，以便及時了解市場動態(tài)，把握投資機會、跟蹤投資進展。此外，央行還通過聘用外部資產(chǎn)管理人降低管理成本，例如全球知名管理人摩根大通及花旗集團都曾經(jīng)作為養(yǎng)老基金的外部托管人。

（二）卓有成效的風險防范。

挪威央行的風險防范策略包括分散投資策略、再平衡策略和系統(tǒng)化風險因素等。具體表現(xiàn)為參照國際著名的指數(shù)公司和投行經(jīng)驗設定養(yǎng)老基金投資及收益的基準組合和基準指數(shù)，允許一定比例的偏差。具體投資決策只能在基準框架內(nèi)進行，接近風險限額時必須進行調(diào)整。此外，基金以道德指引為標準及時調(diào)整投資戰(zhàn)略。2013年，基于評估分析，養(yǎng)老基金從27家暴露出環(huán)境問題的礦業(yè)企業(yè)撤資，向295家涉及污染或雇傭童工問題的企業(yè)提出警告，要求其做出說明。通過此種舉措一則在國際社會上樹立了作為機構(gòu)投資者的良好形象，二則有效規(guī)避了投資風險。

（三）積極、負責的投資立場。

央行投資管理機構(gòu)一向強調(diào)養(yǎng)老基金是積極、負責任的投資者。基金注重長期投資的穩(wěn)健回報，在選擇投資對象時重點考量東道國經(jīng)濟的可持續(xù)性、社會發(fā)展及完善程度、市場法規(guī)的健全程度及市場效率，綜合評估環(huán)境、社會和政府等方面存在的投資風險。基金與投資企業(yè)、市場監(jiān)管部門和規(guī)則制定者保持長期的對話關(guān)系，重點關(guān)注養(yǎng)老基金作為最大股東的企業(yè)。一方面通過召開管理層會議了解企業(yè)經(jīng)營計劃、發(fā)展戰(zhàn)略、資金情況以及經(jīng)營中可能存在的風險，另一方面積極行使股東權(quán)利，參與企業(yè)重大決策的表決，為企業(yè)治理提供建議。2013年，養(yǎng)老基金成立公司治理咨詢董事會，為所投資公司董事會任免等問題提供咨詢意見。同年，基金還加入了瑞典汽車制造商沃爾沃公司的提名委員會，進一步表明其期望發(fā)揮更積極作用的投資立場。

（四）運營管理的高透明度。

養(yǎng)老基金遵循“圣地亞哥原則”信息披露的要求，始終保持基金運行管理的高透明度。央行投資管理機構(gòu)每季度/年度在其網(wǎng)站上公布基金運行報告，內(nèi)容涵蓋基金的投資、收益情況，投資戰(zhàn)略調(diào)整和財務收支，接受全體國民和政府部門的監(jiān)督。挪威財政部每年度向議會提交養(yǎng)老基金工作報告（白皮書）并向公眾公開，匯報基金的投資戰(zhàn)略和內(nèi)部管理情況，就策略調(diào)整等廣受關(guān)注的問題做出說明。在央行投資管理機構(gòu)的網(wǎng)站上，可以查詢養(yǎng)老基金的相關(guān)資料和歷年年報。挪威政府旨在通過高透明度表明基金的投資只尋求經(jīng)濟回報，不帶有政治目的，從而消除東道國的抵觸和敵意，使其投資獲得東道國的接受和認可。

附件一：2013年底養(yǎng)老基金投資前10位的國家

來源：央行投資管理機構(gòu)

附件二：2013年底養(yǎng)老基金持股金額前10位的企業(yè)

來源：央行投資管理機構(gòu)

附件三：2013年底養(yǎng)老金持有債券金額前10位的發(fā)行機構(gòu)

來源：央行投資管理機構(gòu)

附件四：2013年底養(yǎng)老基金房地產(chǎn)投資區(qū)域分布

來源：央行投資管理機構(gòu)

[1]截至2014年5月初，養(yǎng)老基金的實際市值為51470億挪威克朗，約合8578億美元。

[2] 4%為挪威財政部為養(yǎng)老基金設定的平均預期收益率。

[3]扣除管理成本和通脹因素，年均回報率為3.6%。

[4]在養(yǎng)老基金的投資統(tǒng)計中，一國政府以本國貨幣發(fā)行的債券計入“政府債券”，以外幣發(fā)行的債券計入“政府相關(guān)債券”。